Come una commedia, anche la vita non importa che sia lunga, ma che sia ben rappresentata.
Seneca. Lettere morali a Lucilio
E’ il momento di smetterla di analizzare la violenta discesa dei mercati da inizio 2016 come fosse un problema tra greci, italiani e tedeschi. Non è così. Tutto quel che sappiamo spinge anzi a ritenere che di fatto siamo in presenza di un vero e proprio terzo atto di una crisi mondiale. Il primo, esploso a fine 2008, era la crisi di un modello americano ma esteso a tutto l’Occidente, di intermediazione bancaria “universale” ad alta leva finanziaria e basso capitale. Il secondo, avvampato nel 2011 e che ci ha travolto come Italia, è stata la crisi della sostenibilità del debito sovrano europeo. Il terzo atto è una vera e propria crisi globale, perché nasce dalle politiche monetarie divergenti, si abbatte sui paesi emergenti, si somma alla difficile transizione cinese, e infine rimbalza sulla finanza e sulle banche dei paesi avanzati. Ovviamente, noi siamo tra i più esposti per guai “nostri”, anche se la causa prima della crisi trascende le nostre colpe che non vanno negate, come si ostinano a fare politica regolatori e media italiani.
Per qualche tempo ancora – nessuno sa quanto – c’è tempo per rimedi adeguati alla crisi mondiale, tali da fermare il panic selling che spinge tutti i maggiori investitori a uscire sia da azionario sia da obbligazionario, e a tenere parcheggiate enorme liquidità nei fondi monetari. Non è facile, ma bisogna provarci. Intanto, la conseguenza è che torniamo a essere più esposti di altri – noi come la Grecia e il Portogallo e la Spagna – per le difficoltà diversamente ancora accumulate nei sistemi bancari di ciascuno. Va detto senza autoassolverci per i guai e i ritardi di casa nostra. Ma è l’intero sistema bancario dei paesi avanzati sotto schiaffo. E, se è così, i rimedi devono venire da una modifica dei meccanismi basilari che determinano l’intreccio perverso tra politiche monetarie, esposizione finanziaria delle economie avanzate, e crisi degli emergenti. Il che chiama in causa insieme la FED, la BCE, e le autorità cinesi. In un mondo di misure divergenti tra grandi macroaree i guai aumentano, credere di salvarsi ognuno a casa propria è un grave errore. Cerchiamo di interpretare i diversi fattori della crisi, e insieme i possibili rimedi (molto difficili).
Primo: il petrolio. A dicembre 2015, l’Italia tra i 20 maggiori paesi sviluppati ed emergenti aveva il più alto indicatore delle attese di ordini manifatturieri, con il Pmi a 55,6 rispetto a 52 della media dei paesi sviluppati, e al 48,8 degli emergenti. Ma con Cina, India, Brasile e Russia tutti abbondantemente sotto quota 50, cioè con una contrazione in vista secondo le imprese. Le attese italiane erano ottimistiche. Quelle mondiali, no. Una prima ragione è il petrolio. Un prezzo poco sopra o addirittura sotto i $30 al barile e la continua discesa delle commodities (l’indice Bloomberg relativo segnava -28% a fine 2015 in 12 mesi, oggi siamo a -33%), comportano un impatto diretto e brutale di minori investimenti e domanda in nazioni che pesano più del 35% del PIL mondiale. Ciò determina un forte freno alle attese su commercio e crescita mondiale nel 2016. Ma non basta: l’effetto sull’economia reale è secondario, rispetto a quello finanziario.
Secondo: la finanza del petrolio, i debiti dell’Occidente. Al petrolio in senso stretto e alle sue imprese di filiera sono legati almeno circa 2 trilioni di dollari di finanza – tra debito corporate, linee di credito e relative coperture in derivati (occhio che si deve considerare anche una bella fetta a copertura di investimenti in shale gas negli USA)– intermediata soprattutto da giganti finanziari americani. Ma se ragioniamo a lungo termine, abbiamo alle spalle un lungo ciclo quasi ventennale in cui il prezzo del barile – $43 al barile nel febbraio 2010, $83 nel 2011, $96 nel 2012, $110 nel 2013, ancora sui $103 nel 2014 fino ai 30 attuali – ha significato l’assorbimento di asset finanziari denominati in dollari per circa 10 trilioni. Ed è questa seconda imponente cifra, a rischiare di smottare. Per il semplice fatto che i capitali escono vorticosamente dai paesi produttori di petrolio, gas e commodities, liquidano le posizioni liquidabili e creano un potenzialmente esplosivo freno all’assorbimento del debito americano e occidentale, sia sovrano sia corporate.
Terzo: l’errore della FED. La frenata della crescita USA (con l’occhio italiano è da sogno col suo +2,4% nel 2015 ma che ha visto come maggior componente di aumento della domanda interna la spesa e le tasse collegate alla riforma sanitaria Obamacare mentre la manifattura continua a scendere), e le pressioni su banche e finanza statunitense che rimbalzano dai paesi emergenti chiedono alla FED d’invertire la politica monetaria. E’ come se i mercati stessero dicendo alla Yellen: ci avete messo un anno e mezzo a iniziare a rialzare i tassi ma avete toppato, avete giudicato male la finestra temporale, e ora serve invece cha facciate l’esatto contrario. Altroché nuovi aumenti dei tassi d’interesse. Solo un dollaro che scende coi bassi tassi aiuta a spingere su il petrolio. Per la FED, significa ammettere di aver sbagliato tutto. Non sarà facile, anche se potrebbe aiutare il vacuum politico degli USA impegnati nelle primarie presidenziali.
Quarto: il QE della BCE non funziona. Non solo l’inflazione resta raso terra, ben lontana dall’obiettivo di riportarla al 2%. Soprattutto, finora la maggior liquidità pompata attraverso l’acquisto dei titoli pubblici non si converte in più impieghi bancari alle imprese nella misura delle attese, ergo la crescita europea non solo è bassa ma le attese sono marcatamente al ribasso. E’ non sarà un ulteriore ritocco dei tassi negativi sui depositi delle banche a Francoforte a mutarne gli effetti. Le banche europee – a cominciare da quelle italiane e dell’eurosud – comunque hanno poco margine per grandi prestiti alle imprese perché devono ricapitalizzarsi, strette tra gli obblighi degli accordi di Basilea e i vincoli della direttiva sul bail in che impedisce virtuosamente agli Stati i salvataggi, per metterli sulle spalle di azionisti e obbligazioni subordinate. Non sarà facile per Draghi, a marzo, trovare la quadra. Nel frattempo, i governatori delle banche centrali di Francia e Germania l’hanno messo per scritto, che il QE serve a poco e che occorre un deciso passo in avanti: o si accentrano comunitariamente almeno le linee generali dei bilanci pubblici nazionali, oppure finirà che nei paesi più esposti come l’Italia sarà il patrimonio dei suoi residenti a dover garantire non solo eventuali salvataggi bancari, ma anche il debito pubblico nazionale. Prospettiva del tutto respinta dagli euromembri “deboli”.
Quinto: i mercati hanno iniziato a pensare che parti dell’euroarea non reggano il bail in. Italia, Portogallo e Grecia contestano chi più chi meno apertamente la richiesta europea di continuare nel rientro del deficit pubblico. Il referendum sul Brexit potrebbe essere a giugno. La Spagna con ogni probabilità dovrà presto tornare a votare, nell’impossibilità di formare un governo. Diverse banche greche, italiane (a cominciare da MPS) e portoghesi rappresentano un problema, nell’incertezza di regole da seguire determinata dalle polemiche. Ma anche in Germania la crisi della banca universale a più alta leva finanziaria – Deutsche Bank – è lungi dall’esser risolta, e una sua discesa ulteriore aprirebbe una crisi europea. In tali condizioni, a maggior ragione i mercati non pensano sostenibile una divaricazione delle politiche monetarie in corso tra USA-FED da una parte e BCE-Bank of Japan, che incorpori in 24 mesi tra 150 e 250 punti base di differenza nei tassi di riferimento. La discesa violenta dei titoli bancari europei in questo 2016 è accentuata dal fatto che il caso portoghese della Banca de Espirito Santo e quello italiano delle 4 banche risolte per decreto dimostrano che la direttiva BRRD è vigente eccome da una parte da inizio anno, ma a diversi governi e banche centrali dell’eurosistema la cosa non va affatto giù. Ritengono che addossare la risoluzione bancaria ad azionisti e subordinati sia semplicemente una nuova leva che accresce il rischio sovrano, stante che per esempio nella pancia delle banche ITA ci sono quasi 400mld di titoli pubblici nazionali. Ecco perché lo spread è tornato a risalire. Nel nostro caso, dipende dal fatto che nel frattempo si è interrotto il percorso di discesa del deficit e del debito pubblico, e che per banche italiane a ROE di poco superiore all’1% come sistema (e ovviamente negativo per le più compromesse), diventa in queste condizioni molto problematico aumentare il costo del funding rinunciando alla facile via sin qui seguita, rifilare tonnellate di bonds subordinati ai clienti retail invece che agli istituzionali. Tanto per avere un ordine di grandezza di ciò di cui stiamo parlando: entro il 2018 sono in scadenza 124 miliardi di euro di bond a Intesa, 151 miliardi a Unicredit, 32 miliardi a MPS, e via proseguendo… Di fronte a questa realtà, continuare e negarla DOPO AVERLO GIA’ COLPEVOLMENTE FATTO PER TUTTI GLI ANNI DAL 2011 A OGGI, NEGANDO CHE VI FOSSE UN PROBLEMA DI BASSA CAPITALIZZAZIONE DEL SISTEMA BANCARIO A FRONTE DELL’ESPLOSIONE NPL, addossandola invece a colpe dei tedeschi come fanno governo e media italiani, può essere definito in un solo modo: PA-TE-TI-CO.
Sesto: la Cina. Sommate a tutto questo stime allarmistiche ma insieme realistiche sull’eventualità di un drastico deprezzamento dello yuan-renmimbi, nel caso in cui le autorità cinesi non riuscissero più a governare una discesa controllata dei mercati finanziari cinesi. Gli strappi al ribasso delle borse cinesi stanno producendo un falò di riserve in dollari al ritmo ormai di 100miliardi al mese per difendere l’attuale cambio, e frenare il deflusso di capitali dalla Cina. A questa velocità, dopo i 500 miliardi di dollari in riserve già bruciate nella seconda metà del 2015 dalla banca centrale cinese, si scenderebbe entro 4-5 mesi al di sotto del necessario per considerare davvero lo yuan una valuta nel basket internazionale accettato dal Fondo Monetario. Il deflusso di capitali si accentuerebbe di molto, con ulteriore esposizione della banche occidentali esposte.
Ecco alcuni dei fenomeni mondiali dietro la volatilità e la fuga ribassista scatenatasi sui mercati. Le banche, europee e americane, sono l’epicentro del fallimento di un QE che ha inondato i mercato di una liquidità illusoria, che a noi serve sugli spread del debito pubblico ma che non sostiene la crescita. Purtroppo, i nostri crediti deteriorati in pancia alle banche e il nostro ritardo nell’ammettere e affrontare il problema ci rendono bersaglio prediletto dei ribassi. Potevamo e dovevamo pensarci nel 2011 e 2012, ma chi lo disse allora – ero tra quei pochi – venne considerato un pessimista rompiscatole. Ovviamente, gli aumenti di capitale son stati rinviati fino all’imminenza del passaggio alla vigilanza bancaria europea. E’ passato un anno dal decreto sulle grandi banche popolari, ma ancora non si fondono. Mentre il decreto sulle 364 BCC in arrivo lascerà quasi tutto come prima. Su MPS, si aspetta non si sa che visto che a queste condizioni nessuno se l’accolla.
E ora il problema è mondiale. I tassi d’interesse negativi praticati in Europa e Giappone non inducono affatto le famiglie a spendere significativamente di più, ma a risparmiare di più per la propria vecchiaia. Mentre a livello internazionale i tassi negativi praticati da noi ma non più dalla FED sono un favore ai paesi con maggior deficit nella bilancia dei pagamenti come gli Stati Uniti, non alla parte più debole dell’Europa e non al Giappone, e tanto meno la FED rende sostenibile l’economia e la finanza dei paesi emergenti. Ci pensino bene, soprattutto la Yellen e poi Draghi. Ultimo consiglio, del tutto inutile: in Europa sarebbe da statisti piantarla di attaccarci a vicenda, perché tra referendum britannico, elezioni spagnole, nuova tensione sulla Grecia e Schengen che salta attiriamo solo su di noi ulteriore furia ribassista.
Oscar Giannino da www.leoniblog.it - 10 febbraio 2016
